渤海投资：天威视讯客户优势赋予高溢价预期

　　天威视讯主要负责深圳地区有线电视网络的规划建设、经营管理，维护和广播电视节目的接收、集成、传输，以传输视频信息和开展网上多功能服务为主业，这意味着A股市场的有线电视网络股将再添一名生力军。

　　区域垄断优势赋予价值重估动能

　　歌华有线、中信国安等有线电视股一直是机构资金的重仓股，之所以如此，主要有两个因素，一是有线电视行业的独特垄断优势特征。我国《广播电视管理条例》第二十三条明确规定，同一行政区域只能设立一个区域性有线广播电视传输覆盖网。比如说天威视讯在深圳特区拥有有线电视网络的独家经营权，市场范围主要为深圳特区的家庭、宾馆和饭店等，这就保证了有线电视业务相对稳定的经营环境。

　　二是独具优势的边际成本效应。有线电视网的成本结构与传统制造业有明显的差异，因为有线电视网的主要成本是建网、升级、维护、折旧、摊销等固定费用。相对于其固定成本，每增加一个客户所要支出的终端安装费等边际成本非常低。所以，有线电视网络类企业可以利用边际成本低的优势，将扩充网络的用户规模放在第一位，以便获得边际效用递增所带来的高额投资回报。

　　这也就赋予有线电视类上市公司客户资源优势的重估动能，因为自然垄断优势意味有线电视的客户基础非常牢固，用户依赖性很强。因此，未来一旦有新的业务点启动，很可能给投资者带来出乎意料的回报。投资者可以参照的投资案例是中国排名靠前的门户网站网易在网络游戏及彩铃、彩信业务兴起之前，股价曾经跌落到临近摘牌的境地，但是由于新的业务点的发掘，公司的股价在短短的两年内上涨了100倍。网易之所以能够在所有的SP、ICP中脱颖而出，关键在于其广泛的用户基础。从一定的角度来说，坐拥整个城市的电视用户的有线运营商也同样有着潜在的战略价值。

　　新业务拓展成长空间

　　基于此，天威视讯在近年来的企业战略之一就是努力拓展客户资源，从而获得高成长以及估值溢价的优势。根据国家广电总局对有线电视网络区域单一性的指导管理政策，深圳市政府已决定对深圳地区有线电视网络进行整合，这就意味着天威视讯的用户资源将可能由深圳特区延伸到整个深圳地区，用户规模将进一步扩大。截至2007年12月，公司拥有的有线数字电视用户达100万个终端，有线宽频用户达27.3万户。因此，随着经营区域的扩大，未来客户群将进一步拓展，从而赋予其未来高成长动能。

　　与此同时，公司利用有线电视网络的优势，积极拓展新的业务，从而拓展公司的成长空间，尤其是公司的有线宽频业务。公司从2002年全面推广有线宽频业务以来，用户规模实现高速增长，到2007年，公司的有线宽频业务占有的深圳特区宽带接入市场份额已超过25%，成为深圳主流的宽带网络运营商之一。

　　而植根于有线电视网络之上的增值新业务无疑将给天威视讯的未来带来更为乐观的想象空间，过去只是用作广播式传播娱乐性电视节目的有线网络经过数字化改造后，可以较低的成本在同一根光纤电缆HFC线路上为用户提供数字电视节目、高速Internet接入、交互电视、HDTV、电视银行、电视彩票、互动游戏和语音等多项综合信息业务。

　　二是有线宽频业务符合三网融合趋势发展潮流。我国在国家“十五”规划中明确指出“促进电信、电视、计算机三网融合”。三网融合后，有线电视网络运营商通过其有线网络可以提供包括语音服务在内的多种业务，这将进一步完善自身的业务结构，增强盈利能力，在激烈的市场竞争中更具优势。这自然有利于拓展天威视讯的成长空间。

　　募集资金项目强化高成长预期

　　据招股说明书可知，公司本次发行股票所募集的资金，将全部投入有线电视网络传输系统技术改造项目、交互电视系统建设项目、内容集成与运营建设项目、有线网络运营支撑平台建设项目、深圳市广电宽带数据网络技改项目等。预计项目建成后，公司每年可增加税后利润6907万元，而公司2007年净利润为7303.79万元，如此的信息不难看出募集资金项目将进一步强化公司的高成长预期。

　　值得指出的是，在募集项目达产前的公司净利润仍有进一步快速增长的可能性，一是因为受有线数字电视整体转换送出的机顶盒分5年摊销的影响，导致公司最近三年净利润的增长并不明显，但随着机顶盒摊销的完成及公司交互电视等一系列新业务的不断推出，公司未来净利润的增长空间巨大。二是深圳市政府已决定对深圳地区有线电视网络进行整合，这就意味着天威视讯的用户资源将可能由深圳特区延伸到整个深圳地区，用户规模将进一步扩大，也将带来公司净利润的快速成长预期。

　　东莞证券：白云机场年报和一季度点评

　　四季度成本增长较快，业绩低于预期。2007年，白云机场实现营业收入26.83亿元，同比增长11.36%。实现归属于上市公司净利润3.61亿元，同比增长22.79%。每股收益0.36元，低于我们的预期，每10股派发现金股利1.8元(含税)。公司成本和费用同比上升7.4%，低于收入增幅，但是第四季度的成本大幅增长，使得公司业绩低于预期。

　　经营指标保持稳定增长，航空收入占比较高。2007年，旅客吞吐量3095.9万人次，同比增长18.1%。飞机起降26.08万架次，同比增长12.2%。货邮吞吐量69.5万吨，同比增长6.4%。实现航空运输收入22.01亿元，同比增长了15.66%。占总收入的比例为82%。航空收入占比依然较高。

　　一季度经营指标快速增长，但成本增长依然较快。一季度白云机场起降架次7.03万架次、旅客吞吐量850.68万人次，货邮吞吐量17.23万吨，同比分别增长了11.8%、18.2%和14.3%，保持了快速的增长，实现主营业务收入7.55亿元，同比增长了21.5%，主要是由于飞行区资产的注入。一季度实现净利润1.33亿元，同比增长39%，每股收益0.115元。由于成本同比增长了28.8%，高于收入增幅，也高于我们的预期，导致公司一季度业绩也低于我们的预期。

　　预计营运指标仍将维持快速增长，但航空需求放缓将造成一定影响。虽然近期航空需求的放缓给机场造成了一定的影响，但是我们认为作为南方航空的基地，以及随着南方航空加入天合联盟，白云机场的枢纽地位将会凸显，其旅客周转量将保持快速增长。货运方面，新白云机场的增长一直较为缓慢，但是机场正在扩建，其中联邦快递亚太转运中心和中性货运站工程将在下半年竣工并交付使用，东三、西三指廊及连接楼工程将于年底进入装修与设备安装调试阶段，扩建后将解决白云机场在货运业务方面的设施限制。

　　非航业务增长不乐观。在主流机场非航收入占比日趋扩大的形势下，白云机场的非航业务一直难见起色，不仅户外广告难以取得实质性进展，在零售和餐饮方面，在白云机场目前的管理和运作模式下以及现在的设计上，我们认为该业务的增长也不是很乐观。

　　维持“谨慎推荐”评级。由于公司年报和季报持续低于预期以及对航空需求放缓的预测，我们下调公司2008-2009年每股收益为0.55元和0.65元，对应的动态市盈率别为29倍和25倍。维持公司“谨慎推荐”评级。