应注意系统性风险可能的触发

　　⊙江南证券金融研究所副所长首席宏观分析师魏凤春

　　过去几个月市场表现曾经被认为是非理性的，这其实是一种不准确的判断。市场从来是按其规律自然演化的，分析师没有理解与预测到这种规律，是非常自然的事情。不必苛责分析师，但要提醒分析师努力再努力。

　　中国的资本市场已经不同于曾经被边缘化时期的资本市场了，它已经成为中国经济不可或缺的重要角色。当然政策并不是市场走好的唯一理由，资产价值重估基础仍在支撑我们的乐观情愫。第一，中国经济增长稳定在10.5%左右，拐点并不存在，真实的红利创造并未减弱。第二，CPI将自4月份开始下降，扩大供给为主要特征的政策可以很好地防止恶性通货膨胀的出现。第三，流动性过剩仍然不减。第四，制度创新没有停止，制度溢价决定了资产重估。

　　在乐观的同时，我们一定要注意系统性风险可能触发。我们曾经指出了以下几点：第一，实体经济方面，政府管制引发供给不足、物价持续上升，进而演化为恶性通胀，此为其一；其二，人口红利下降、生产成本增加、制造业美元消失；其三，贸易出现逆差。

　　第二，金融创新方面，资本市场保持现有的高市盈率和高市净率，而隐含增长达不到预期；流通市值不断增加，并与净储蓄额相当，流动性受到影响；大型企业IPO、金融创新、大型注入等活动停顿。金融创新结束意味着中国制度溢价结束，资本进入中国变得没有意义。

　　第三，资产方面，一年期贷款利率在9%以上，企业盈利下降，资本账户管制放松。内地房地产价格泡沫破裂，大量开发商资金链断裂，信贷压垮房地产，房地产行业崩溃。

　　2008年受到上述冲击的可能性基本上不存在，但在年底可能会出现类似的苗头。预计2009-2011年间中国经济将受到冲击，并进行第一次调整。

　　原有市场价格体系将面临挑战

　　⊙光大证券投资咨询部经理滕印

　　市场自2007年10月16日6124点下跌以来，在半年时间里指数跌幅超过了50%，大盘呈现出急跌——利好消息刺激——反弹走势。我们认为，除受到外围市场环境影响外，国内宏观调控、企业盈利增长预期、资金供给状况等基本面因素是造成市场大幅调整的主要原因。从目前情况看，这些制约市场中长期走势的因素并没有出现实质性的改观。尽管近期市场出现了强劲反弹，但调整趋势尚未结束。

　　值得注意的是，长期以来与国际市场相比，高估值、高溢价是中国股市的重要特征，而股权分置是造成这种状况的主要原因。而在进入到全流通时代以后，支撑高估值、高溢价基础发生了动摇，新的博弈格局正在形成。原有体制下形成的价格体系面临挑战，这将在未来成为制约行情发展的重要因素。

　　短期看，在技术面超跌、利好政策刺激、奥运会需要稳定的市场环境等因素刺激下，反弹仍有望延续。但在3800-4000点附近市场面临大量获利盘和解套盘压力，市场出现大幅震荡概率增大。如果成交量不能出现持续有效放大，则反弹空间有限。从历史走势和市场估值水平看，跳空缺口的回补、20倍以下的市盈率是形成长期底部的重要条件。

　　重视大小非减持中的行政因素

　　⊙上海证券研究所屠骏

　　未来市场估值体系重构的重要依据是金融资本与产业资本理念的互相影响，并形成新的均衡。在此过程中，市场定价权将适当向产业资本转移。从过去来看，金融资本更多的是基于资产配置条件下的相对吸引力评估，并倾向于动态的成长性估值。而产业资本更考虑平均投资回报，除了PE，更注重PB以及ROE等指标，倾向于静态的绝对回报率估值。根据2008年一季报，虽然目前市场的PE水平已经接近22-25倍的历史低位，但是市净率却处于4倍以上的相对高位。从产业资本的价值评判角度看，较高的市净率无疑会增强其兑现欲望。因此，我们认为，目前市场的高市净率现状反映出大小非解禁的潜在压力。当然这只是对产业资本抛售大小非解禁股理论上的解读，事实上估值因素只是产业资本决策依据的次要因素。

　　就我本人于2007年亲身参与的一次小非解禁股卖出决策过程来看，在部分国有企业，将大小非解禁股的卖出决策纳入到企业当年的利润考核目标中。估值因素在卖出价位的选择上基本不是主要考虑因素，大小非卖出怎样有助于企业当局者的职业前景才是首要考虑因素。因此，“行政”因素在产业资本抛售大小非解禁股的决策过程中，远远比估值因素重要，这是被市场所忽略的。