基金把脉下半场：估值渐合理谨慎看机会

今天是2008年6月份的最后一天。在过去的6个月中，上证指数已从5265点跌到前期的低点2695点，大跌2570点。市场的大跌是否也预示着估值的合理和投资机会的到来呢？为此，本报采访了博时基金股票投资部成长组投资总监陈丰、信达澳银基金投资研究部副总监王战强、汇添富蓝筹稳健基金拟任基金经理苏竞、摩根富林明资产管理区域投资经理兼大中华投资总监王浩、中邮基金研究主管魏训平以及建信基金等，请他们分析下半年国际国内的宏观经济的走势，市场估值的变化、上市公司的盈利状况以及投资机会。

宏观经济：GDP增长势头仍会延续

《第一财经日报》：目前，美国经济形势已日趋明朗，对次贷危机的忧虑已经开始转为对通货膨胀的忧虑。请问在你看来，下半年，美国经济形势的大概走向是怎样的？美元走低和油价高企还会继续吗？这些对中国经济以及A股将产生怎样的影响？

陈丰：美国经济的走向我不太好判断，但是油价高企应该还会持续一段时间。美元疲软的现象可能会有些缓解，并逐渐稳定，但不会马上反弹走强。

美元走低和油价高企这两个因素对中国经济的影响也是比较负面的。中国的出口情况不太容易好转，油价上涨对国内企业成本及CPI的影响也很大，宏观经济面将最终反映在A股市场上。

苏竞：虽然外需回落和通胀压力使得短期宏观经济和企业盈利增长存在不确定性，但从长期来看，内需和投资的相对稳定让中国经济的增长势头仍可延续，每年9%~10%的增长仍然可以期待。

王浩：国际经济的大环境非常不稳，但从发展趋势来看，最坏的情况在3月份已过去。现在的主要问题已经是通货膨胀和油价高涨，国际投资者对此比较有经验，不像之前最大的问题是次贷危机，大家都没有经验。

目前的全球通胀主要包括两个组成部分，一为石油价格高涨，带动钢铁等商品价格全面上涨；二为食品价格上涨。

中国上调成品油价格是一个利好的消息。中国愿意采取提价的措施，说明有抑制通胀的意愿，这就是一个很好的利好趋势，方向是正确的。

魏训平：之前，美国经济衰退比较严重，所以，政府政策都是刺激增长；现在增长的问题有所缓解，政府随即开始关注通胀；下半年，政府政策可能会逐渐转向反通胀，比如有可能会在第四季度加息。美元走低可能还会持续半年或者一个季度。

《第一财经日报》：5月中国CPI已经回落，请问下半年CPI的基本趋势以及相应的宏观经济政策将怎样走呢？

陈丰：CPI的走势要看政府实施怎样的政策组合拳。现在油价上涨过快对CPI影响较大，判断CPI还要看是否能控制M2增量。现在国内对M2的控制还是比较严的，但结合油价来看，如果没有特别严厉的政策出台，CPI可能还会维持在相对高位。

魏训平：如果按照目前的态势，虽然南方洪水很大，但并没有超过往年洪涝灾害的水平，粮食、猪肉价格下降会带动CPI回落，再加上翘尾因素的消失，CPI是呈下降趋势的。顺利的话，会降到5%~6%的水平。到第四季度，政府是有条件再调油价的。

建信基金：我们认为今年不排除央行加息的可能性。尤其是现在成品油、电力价格提高之后，会使CPI上升。对央行来讲，控制通货膨胀依然是首要任务，所以，不能排除会提高利率。

当然，最后是否加息取决于央行在通货膨胀和经济增长之间的权衡。

《第一财经日报》：上半年雪灾、地震以及洪水，请问下半年以及全年GDP会怎样？在你看来，市场的不确定因素还有哪些？

陈丰：雪灾、地震和洪水这些自然灾害对GDP影响相对比较小，灾后重建对GDP的贡献预计也不太大。我们现在担心的不是GDP增速，而是企业盈利增速。政策方面，稳健的财政政策和从紧的货币政策应该还会延续。目前市场的不确定因素主要有两个，一是企业盈利的增长情况，二是前面所讲的能源价格。

魏训平：GDP可能还将保持高速增长，不会放缓太多。但是对A股市场来讲，不利的消息可能是企业利润的大幅下滑。从已经公布的1~5月份工业企业利润同比增速来看，20.9%还是不错的数字，但是这里面有基数、油价上涨等因素。我们估计，全年的工业企业利润同比增速将是15%到20%，而明年将有可能看到个位数，更悲观的就是负数。

股指期货、融资融券等都不会改变市场的主体趋势，可能会对特定行业，比如证券行业有利。A股市场的主要不确定因素还是经济本身以及相应的政策调整。

市场估值：已到较低水平

《第一财经日报》：从3000点到6000点，A股被誉为全球最贵市场、估值大泡沫等，而从6000点急跌至3000点后，A股估值又达到历史低点。在你看来，A股估值体系重建已进行到何阶段，下一步将会步入什么阶段？

王浩：虽然A股已经调整很多，但对于境外的QFII投资者来说，仍然不够便宜。当然需要解释的一点是，这只是境外投资者的观点，因为他们有选择H股的机会，所以会作出这样的结论。对于内地的投资机构来说，比如我们的合资公司上投摩根，就对A股比较乐观一些，因为的确估值已经调整到了较低的水平。

A股的投资者要保持一个安定的心情，市场的情况并不像大家以为的那么糟糕，但是市场反弹也不会来得那么快。投资者对于股市回报也要有比较现实的期待，股市升幅不会再有过去那样的情况。

苏竞：从整个市场估值以及宏观面来说，目前整个估值泡沫的挤压是比较充分的，很多股票短期来说可能看不清楚，因为整个市场的宏观因素都有不确定性，但中长期来看已经具备投资价值，我相信较长持有的收益会大于风险。

魏训平：如果今明两年企业利润增长都是10%的话，那么，2008年的估值应该在17倍左右。如果考虑2009年盈利增长可能为个位数的话，那么目前的市场估值还是偏高。如果再加上市场情绪的影响，市场可能还将超调。

王战强：对于多数价值投资者来说，股市估值水平已趋合理成为看多的主要理由。经过半年左右的大幅回落，A股市场已经回到了合理的区域。A股目前的市盈率估值水平回到了16倍左右，已经与2006年11月的水平相当(当时的沪指在2000点以下)。A-H股的溢价水平回落到34%，已远低于历史的平均溢价水平(47%)。

从历史来看，经过如此大的跌幅后，市场继续大幅下跌的可能性较小。

陈丰：目前的市盈率已经接近过去七八年来以来的最低点，但是市净率却仍然处在中位偏下的水平。主要原因是2007年企业的盈利状况过好，是历史最高水平，但这种情况毕竟是不稳定的、也不能一直延续。我认为用市净率来判断市场估值更加合理。在现在的市场点位应该说泡沫成分已经不大了，但从市净率指标来看，还不能判断市场是否已经完全见底。市场能不能反转上升，主要看下一阶段企业盈利的变化。没有静态不变的估值。较以前股权分置的市场而言，全流通时代下的市场供求关系，发生了很大的变化。应该看到，自去年年底以来，很多影响市场的各种内、外因素的演变超出了大家预期，这会深刻地影响市场的估值中枢。现在的估值不像以前那么高，会更加合理。